期货中国专访诸葛：无回撤或极小回撤是我追求的目标

诸葛

姓陈，河南人，现居上海。2001年统计专业毕业。毕业后在某券商工作了10年。资深的股票交易员，债券交易员；国内股指期货期现套利的第一批程序化交易者；期货跨市场套利的积极尝试者和探索者；低风险稳定回报专家。
2013年，1-5月，国内套利部分实现90%的盈利。

访谈精彩语录：

市场正常，我观望；市场扭曲，我介入。

整个市场的风险偏好在逐年下降。冲动的人少了，愿意赌的人少了，机会自然就少了。

整个套利群体的素质在飞速地提升。

原先那种水银泻地，一日千里的淋漓尽致的行情不见了，取而代之的是进二退一，犹豫不决的纠结走法。

即便是大机会的次数少了，但是万物守恒，一旦出现某个持续的机会，可能就是令人瞠目结舌的结果。

套利交易需要等待，主动性的趋势套利需要严格的止损操作。

套利研究必须结合现货情况，要理解现货的思路。

无回撤或者尽可能的小回撤是我一直追求的目标。

有特别大的把握再做，所谓“把握”无非是：技术到位，宏观配合，情绪印证。

内外盘的金属套利，还是比较靠谱的，而国内的一些品种，有时候不太靠谱。

历次超级大行情，现货商通常都是输家。

期权的加入，会带来套利市场的一些新格局。

一切都是守恒的，虽然每次的波动在变窄，但一旦突发行情出现，大机会到来，某一次的宽度和广度会特别大。一定会出现那种做了10年套利，一把输个干净的情况。

流动性是套利介入需要考虑的首要问题。

基本面是套利的基础，技术图形往往预示着市场情绪的变化，价差会做参考，但不关键。

同样的价差，可能今年我正套，明年我反套，因为环境和市场情绪已经变化了。

在内外盘套利中，所谓正套就是买国外，抛国内，反套相反；商品跨期上，正套就是买近抛远。

正套的亏损最大就是价差和仓储以及资金成本，反套的亏损可能会无穷大。

多品种间套利最常见的就是美豆，豆粕和豆油之间的提油套利，这是非常成熟的套利模式，收益率稳定。

（“NYME原油”和“布伦特原油”的套利）跟地缘政治的关联度太大了，这些风险无法通过交易来弥补，所以后来放弃了。

市场千变万化，任何交易逻辑都有错误的时候，也都有正确的时候。我们只需要在自己的交易逻辑跟市场同步的情况下多挣钱，不同步的情况下少赔钱，就已经足够好。

企图跟上市场的脚步，永远正确的人，是不可能存在的。

在我的交易逻辑里，市场就是错误的。既然利润来自于市场的犯错误，那么我必须耐心地等市场犯错，并且在市场犯大错的时候出重手。

做好期货要有三个关键突破点：1、赔过一次大钱：产生对市场的敬畏之心；2、挣过一次大钱：产生对自身的自信心；3、通过总结和学习形成了自己的交易逻辑：运用自己的战略，装配自己的战术，实践中不断检验。

我见过很多原本很激进的人，做了期货之后也逐渐变得温和。这个市场，其实专治各种不服。

期货是一个比拼耐心和耐力的项目，安全前进很重要。我真的觉得20%-30%的收益率，不算低。

在我看来，套利最先应该学会等待，很有耐心的等待。

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期货中国1、诸葛您好，感谢您在百忙之中接受期货中国网的专访。您股票、期货、债券都有在做，请问您在这三个市场配置的资金比例大约是怎样的？这一比例会不会根据时间的不同和机会的不同而有所变化？

诸葛：比例是不停的变化的，通俗的说，就是哪里有好的机会，就重点配置在哪里。比如目前，主要在股票和期货上，债券几乎清仓了。分配的依据就是市场机会的有无。因为我主要从事套利交易，以抓住市场扭曲机会为主，所以，绝大多数时候无论股票也好，还是期货也好，债券也好，都是一个旁观者。简单的讲就是：市场正常，我观望；市场扭曲，我介入。


期货中国2、您曾说过“以前机会多、陷阱少、大机会多，现在机会多、陷阱也多、大机会少”，您觉得是什么原因造成了这种变化？

诸葛：我觉得有三个原因：1、整个市场的风险偏好在逐年下降。这是不争的事实，金融股A股比港股还要便宜就说明了国内风险偏好同前些年相比不可同日而语，冲动的人少了，愿意赌的人少了，机会自然就少了。毕竟对于套利者来说，挣的是市场冲动的钱；2、整个套利群体的素质在飞速地提升。最早的时候做套利，就是看看价差或者比值，看看时间周期是不是到了，直接下单就是。然而随着套利者的素质提高，原有的大幅度波动就被压缩，原有的长时间波动也被收窄；3、交易品种日趋完善导致品种之间的联动非常密切。认真观察最近2年的个别品种走势，你会发现原先那水银泻地，一日千里的淋漓尽致的行情不见了，取而代之的是进二退一，犹豫不决的纠结走法，这就是因为品种多了，各个品种之间的联动性也突出表现了出来。举个例子，螺纹钢跟焦炭之间就有人在做专门的研究，螺纹跌的多了，就有人买螺纹空焦炭，这样类似于弹簧一样的相互拉扯，也会导致市场冲动的减少----还是那句话，市场的冲动少了，套利者的大机会就少了。

即便是大机会的次数少了，但是万物守恒，一旦出现某个持续的机会，可能就是令人瞠目结舌的结果，比如今年的豆棕价差，豆粕的跨期，包括9月末LME锌的反套机会等等。


期货中国3、您做套利，双边的仓位最多也就60%-70%，请问您为何把仓位控制在相对较低的水平？

诸葛：内外盘套利由于牵涉到换汇的问题，所以最担心某一边保证金不足，变成单腿。由于外盘保证金普遍偏低，所以70%的持仓是我可以承受的极限。通常持仓不会越过60%。


期货中国4、做双边套利比单边投机风险小，但并不是完全没有风险，请您谈谈套利的风险主要体现在哪些方面？

诸葛：我个人的体会，有下面几个方面：

1、对干扰因素的准备不足：比如内外盘套利，最担心人民币汇率。

2、对经验的盲目相信：太依赖历史数据忽略了重势不重价的操作本质。

3、耐心不够：套利交易需要等待，主动性的趋势套利需要严格的止损操作。

4、对上下游的分析似是而非：套利研究必须结合现货情况，要理解现货的思路。

5、资金管理：由于套利交易很容易把仓位做的过重，这会导致后期操作的被动。


期货中国5、做套利，也可能会被“套住”，而您却可以使资金曲线几乎不回撤，请问您是怎么做到的？

诸葛：因为接触的无风险客户比较多，所以无回撤或者尽可能的小回撤是我一直追求的目标，几个办法：

1、先在债券市场寻找到2-5%的收益（2-3个月），以此为安全垫，小仓位开始；

2、有特别大的把握再做，所谓“把握”无非是：技术到位，宏观配合，情绪印证。

3、保守的操作方法，低仓位起步。


期货中国6、您认为做套利要等机会，要等市场从不正常向正常回归的时候去做，请问在您的定义中，何为正常？何为不正常？

诸葛：我觉得所谓正常和非正常有几个标志：

1、是不是刚经历过或者正在经历大行情；

2、是不是超越了历史波动区间；

3、是不是改变了大多数人的思维预期；

如果上述三个问题答案都是“是”，那么再问第四个问题：套利的本质因素还在不在？如果依然还在，这就是市场不正常了。当然，如果套利的本质因素已经不在了，那另当别论。


期货中国7、您认为纯做内盘套利，要比内外盘套利或外盘套利风险要略大一些，回撤要略大一些，为什么？

诸葛：内外盘的套利其实本质上是同类商品的不同价格差，因此，除非有非常重大的政策影响比如增加关税，或者人民币汇率大幅度波动（其实可以用香港的美元兑人民币品种对冲风险，不过现在的交易量太小），才会产生难以预料的风险。而这种重大的政策通常都会有先兆，可以通过各类公开资料预测或者感知。而国内的商品无论跨期还是跨品种，都与各类大大小小的产业政策密切相关。换句话说，内外盘的金属套利，还是比较靠谱的，而国内的一些品种，有时候不太靠谱。


期货中国8、您有做跨合约套利、跨品种套利、跨市场套利，似乎没有做期现套利，为什么没有参与期现套利？是觉得没有必要，还是自身条件不够？

诸葛：现货确实介入的不多，一方面现货的交易需要牵扯大量的精力，另一方面，也不想让自己距离市场太近。我有一个看法，也许不对，仅仅是我个人的观点：历次超级大行情，现货商通常都是输家。比如2010年的棉花，去年的白糖等。


期货中国9、您认为“有了期权后，期现套利的机会将变少”，为什么这么说？

诸葛：期权的加入，会带来套利市场的一些新格局。举个例子，现在期现套利最方便的市场是股票和期指。如果将来有沪深300的期权，那么用期权和期货组合，可能会有非常多的套利选择，相应的，股票现货上的冲动会立刻表现套利空间里，那么套利者加入，冲动被抑制；如此循环往复，冲动的高潮会逐步走低当然，还是我之前的观点，一切都是守恒的，虽然每次的波动在变窄，但一旦突发行情出现，大机会到来，某一次的宽度和广度会特别大。一定会出现那种做了10年套利，一把输个干净的情况-----今年的豆粕难道没有这样的人么？


期货中国10、在做套利时，当您持有的品种开始迁仓换月，即主力合约切换时，您怎么处理自己的单子？怎么控制可能存在的风险？

诸葛：这是一个好问题。在我看来，流动性是套利介入需要考虑的首要问题。我会主要判断下面几个方面。

1、活跃期的大体区间；

2、远月的升贴水情况如何；

3、持仓结构是否有季节性的规律；

4、现货商预期如何；

由于资金规模偏大，所以在介入的时候必须考虑的比较周全，以免出现被困的局面，造成被动。


期货中国11、假设套利的方法分为“基于基本面分析的套利”、“基于价差分析的套利”、“基于技术图形分析的套利”，这三类方法您是否都有应用？以哪一类为主？具体运作时，不同的方法是怎么结合的？

诸葛：第一种和第三种结合着用，基本面是套利的基础，技术图形往往预示着市场情绪的变化，价差会做参考，但不关键。同样的价差，可能今年我正套，明年我反套，因为环境和市场情绪已经变化了。


期货中国12、我们经常会听做套利的人说“正套”、“反套”，普通投资者不一定能听懂，请问“正套”是什么意思？“反套”是什么意思？“正套”和“反套”哪一个更安全？

诸葛：这只是交易者习惯的一些叫法。在内外盘套利中，所谓正套就是买国外，抛国内，反套相反；商品跨期上，正套就是买近抛远。内外盘上，由于中国是绝大多数商品的进口国，我只从事基本金属的内外盘交易，因此进口亏损通常都是可以度量的，而出口亏损，往往就比较大。比如当前，进口一吨铜，大体上要亏损不到1500元，但出口一吨铜算上各种税费，要亏损5000块以上了。国内跨期也是如此，正套的亏损最大就是价差和仓储以及资金成本，反套的亏损可能会无穷大。


期货中国13、您做跨品种套利时，只做绝对相关的品种，还是相对相关的品种也做？您觉得做跨品种套利需要注意什么？

诸葛：一般来说，只做绝对相关的品种。其余的做法其实已经是对冲的范畴而并非套利。就我本身的理解而言，做跨品种套利需要注意几个方面：

1、影响套利的主要因素应该只有一个，即套利的本质应该只有一个；

2、耐心等待合适的入场机会；

3、综合考虑流动性，远月升贴水等因素；

4、结合主要因素，判断市场情绪的走势；

举例子讲吧，今年的豆粕行情，由于生猪存栏量大，现货豆粕先涨，大的现货商现货卖出，然后1301合约买回，导致1301比1305升水，市场强势力量介入，市场情绪导致1301升水最高接近600块。如果此时固守原先的交易经验，在豆粕跨期的平均价格区间介入，那会把保证金赔掉一大半。


期货中国14、跨品种套利，不一定是一对一的，也可能是多个品种之间的相关性套利，您这方面有没有涉及？比如您曾做过哪几个品种的相关性套利？

诸葛：多品种间套利最常见的就是美豆、豆粕和豆油之间的提油套利，这是非常成熟的套利模式，收益率稳定。还有一些属于附加的套利，比如，5月末，应该是买豆油抛棕榈油的传统套利时间（大豆的风险预期和榈油的产量高潮双重作用），但今年发现油粕上可以买粕抛油，这样就把两个品种结合了起来，变成买粕抛棕榈油。总之跨品种套利十分复杂，各种因素都要充分考虑。常见的关联品种有豆类，化工品的塑料、PTA和PVC，油脂类的豆油、棕榈油和菜籽油等。


期货中国15、做外盘套利的，有人在做“NYME原油”和“布伦特原油”的套利，您觉得这两个市场原油套利的机会如何？风险如何？

诸葛：我曾经仔细的观察过这两个市场，也非常小心地尝试过，感觉不是很好。我觉得跟地缘政治的关联度太大了，这些风险无法通过交易来弥补，所以后来放弃了。我知道有人用程序化交易直接捕捉价差进行趋势投机，效果非常好，但这不是我的研究方向。


期货中国16、有些人的交易逻辑是“市场永远是对的”，另一些人的交易逻辑是“市场在某些时候是错误的”，请问您属于哪一种？您为何采用这样的交易逻辑？

诸葛：市场千变万化，任何交易逻辑都有错误的时候，也都有正确的时候。我们只需要在自己的交易逻辑跟市场同步的情况下多挣钱，不同步的情况下少赔钱，就已经足够好。企图跟上市场的脚步，永远正确的人，是不可能存在的。由于我的交易模式就是套利，而且以扭曲时候进入，回归正常退出，因此，在我的交易逻辑里，市场就是错误的。既然利润来自于市场的犯错误，那么我必须耐心地等市场犯错，并且在市场犯大错的时候出重手。


期货中国17、您觉得自己的套利方法最多能容纳多少资金？当资金变大时收益率会不会下降？

诸葛：单纯内外盘跨市场的话，容量上限可以高到上亿元规模，因为市场太大了。任何一种低风险的套利操作，当资金变大时都会导致收益率下降，我们能做的就是尽量维持原有的收益率，并且通过不同的市场机会，来将收益率提升。在我看来，未来套利应该不仅仅局限于期货市场，包括债券市场在内，都应该是我们的选择方向。而且，外盘一些跨品种操作和跨期操作也应该是重点观察方向，比如美豆和玉米，各个农产品的跨期等等。


期货中国18、您认为“做好期货要有三个关键突破点”，请问是哪三个？

诸葛：这只是我自己的一些体会。

1、赔过一次大钱：产生对市场的敬畏之心；

2、挣过一次大钱：产生对自身的自信心；

3、通过总结和学习形成了自己的交易逻辑：运用自己的战略，装配自己的战术，实践中不断检验。


期货中国19、您发现“做期货做得好的人，似乎性格都比较温和”，请问，您觉得是性格温和的人适合做期货呢？还是市场的磨砺让“剩下来”的人都变得温和了？

诸葛：应该是两方面的因素都有吧。我见过很多原本很激进的人，做了期货之后也逐渐变得温和。可以理解，这个市场，其实专治各种不服。


期货中国20、您现在每年盈利百分之二十几三十几，相对一些做单边投机的高手来说，会不会觉得自己赚得太少了、太慢了？

诸葛：其实持久稳定的盈利，慢就是快。盈利100%只需要亏损50%就会打回原型。期货是一个比拼耐心和耐力的项目，安全前进很重要。更何况，我真的觉得20%-30%的收益率，不算低。


期货中国21、您大学读的是统计专业，您在学校所学的知识和技能对您现在的套利是否有帮助？

诸葛：非常有帮助，所以感谢当年我的老师，不过很惭愧，当初的我不懂得好好学习，只能现在去补课了。在跨品种套利的时候，回归方程的推导可以锁定套利双边的最佳合约份数，想想看这是多大的帮助。你以为焦炭和螺纹钢的比例是1手对10手？还是按照比价4.2左右做等资金？其实都不是。


期货中国22、您现在每周三晚上到上海某高校讲课，您主要讲哪方面的内容？

诸葛：证券交易这门专业课。期间会穿插一些对市场和操作的理解。


期货中国23、如果一个普通投资者想要从事套利交易，应从哪些方面开始学习、练基本功？

诸葛：选出一些品种，进行深入的研究，尤其是基础知识，同时不断的观察品种之间的价差或比价关系，建立交易模式，小单量的尝试并总结模式的优缺点，进行改进。循序渐进的持续进行。

除此之外，在我看来，套利最先应该学会等待，很有耐心的等待。


期货中国24、您对市场上和套利相关的书籍是否了解？哪几本可读性较强？

诸葛：市面上几乎没有。而且，我相信也没人会写。都是彼此的绝招，谁会真的出书？

期货中国网

沈良访谈整理

2012-10-25