深度解读阳光私募的不阳光

引言：阳光私募自从其诞生的第一天就隐 藏诸多问题，投资者以为借着信托的刚性兑付 与银行的储蓄保本形象能降住私募的不阳光与 证券市场的高风险，但事实上阳光私募更可能 是天使的面孔与魔鬼的身材的结合，及具有诱 惑人犯罪的天性。

本文结合被媒体曝光的相关案例，以阳光 私募的主要参与者为载体，分析了阳光私募现 存的诸多问题，同时指出阳光私募中不阳光的 更深层次问题是监管问题与机制问题，并对上 述问题的解决提出了相关的建议。

一、阳光私募概述

(一)阳光私募的概念：

广义上的阳光私募，是给予私募证券投资 基金合法地位，规范其运作方式，并对其进行 有效的监管。包括证券投资信托计划、证券公 司集合理财计划、基金公司多客户特定资产管 理计划，其委托人与受托人关系都属于依照信 托法下成立的信托关系，主要是监管机构不一 样。从理论上看，在现有法律的框架内，实现 私募证券投资基金“阳光化”的路径有三条：一是 主要依据《公司法》成立公司制企业;二是主要 按照《合伙企业法》实行有限合伙制企业;三是 主要依照《信托法》，实现私募证券投资基 金“阳光化”。证券投资信托计划被认为是最标准 的阳光私募，其影响力与市场占有量远远超过 合伙与公司制。下文主要讨论的是狭义的阳光 私募——证券投资信托计划。

根据《信托公司证券投资信托业务操作指 引》第二条：证券投资信托业务是指信托公司 将集合信托计划或者单独管理的信托产品项下 资金投资于依法公开发行并在符合法律规定的 交易场所公开交易的证券的经营行为。

关于国内第一支阳光私募基金有两种版 本：一种版本是云南国际信托有限公司于推出 的云南信托中国龙集合资金信托计划，另一种 版本是：华润信托的前身深国投公司推出的深 国投搠傍之心(中国)集合资金信托，但按照时间 来说云南信托中国龙集合资金信托计划成立于 2003年8月1日，深国投搠傍之心(中国)集合资 金信托成立于2004年2月20日。

(二)阳光私募运作模式：

在信托公司实际运作中，阳光私募有非机 构化阳光私募(深圳模式)、结构化阳光私募(上 海模式)、自主管理型模式(云南模式)，还有一 种TOT模式，它是在前三种模式上的创新。

1.非结构化阳光私募(深圳模式)：计划参与 者不做等级区分，收益同享，风险共担，投资 顾问即使投入部分资本也是普通受益人，此种 方式产品在深圳市场发行较多，故称深圳模 式。深圳模式以华润信托和平安信托为代表， 其特点是私募机构在其中担任投资顾问角色， 收取投资顾问管理费和超额部分的特定信托计 划利益。

2.结构化阳光私募(上海模式)：将计划参与 者分为优先受益人和劣后受益人，前者是普通 投资者，后者投资顾问或其他投资人，通过投 入一定规模的自有资金作为优先受益人的利益 保障，但同时也拥有提取超额收益的权力，这 种模式因在上海市场此种方式产品发行较多， 故称上海模式。上海模式中以上海国际信托和 华宝信托为代表。

3.自主管理型模式(云南模式)：此种模式无 需聘请外部投资顾问，由信托公司自主打造投 研团队独立决策以运作产品，可以有效提高信 托公司对产品的控制能力，且符合监管层对信 托公司业务模式的期望。云南模式下管理人与 受托人同为信托公司,信托公司承担双重角色。

4.TOT(Trust of Trust)：即由专业机构募集 资金成立母信托，再将母信托的资金分散到数 只信托产品进行组合投资，投资对象不仅限于 阳光私募，还包括ETF或其他公募基金、甚至银 行理财产品等。TOT产品投资目标一般设定为 收益达到同类阳光私募产品收益率排名的前1/3 水平之上，注重组合的风险控制。

二、解析阳光私募中各方参与人的不阳光

阳光私募涉及参与者有六个群体：一是委 托人即信托计划的投资者;二是负责销售信托的 银行与第三方机构;三是受托人即信托公司;四是 投资顾问(云南模式未有);五是负责资金托管的 托管银行;六是作为证券经纪人的券商，由于托 管银行与券商在阳光私募中起到的作用有限， 以下主要分析投资者、销售方、信托公司、投 资顾问四方职责情况下容易出现的违规之处， 并给以一定的分析。

(一)投资者，一般为委托人。

1.信托财产不合法，可能涉嫌非法集资：

根据《信托法》第七条规定，设立信托， 必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须 是委托人合法所有的财产;《集合信托管理办 法》第十一条第二款也规定，委托人应当以自 己合法所有的资金认购信托单位，不得非法汇 集他人资金参与信托计划。即投资者应保证投 资财产为自己合法所有，严重的可能会触及刑 事犯罪：非法吸收公众存款罪。

信托投资一般最低额度100万元，募集资金 额度或者造成额度极容易达到刑事犯罪标准。 部分个人或单位机构或者公司为了获取信托受 益，采取地下私募的形式，地下私募与客户间 存在契约关系，但这种契约关系并未得到国家 相关部门的承认。

虽然根据最高人民法院关于审理非法集资 刑事案件具体应用法律若干问题第一条的解 释：未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部 针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或 者变相吸收公众存款，但一旦“地下私募”投资发 生亏损，客户与管理人出现纠纷，两者之间所 谓的亲友”关系就很难认定。若客户告上法庭， 法院极有可能以“非法吸收公众存款罪”来对“地 下私募”管理人定罪处罚。

2.投资人违法且违反信托合同：

中国银监会办公厅关于信托受益权转让有 一批复(银监办发〔2005〕2号)：如信托文件没 有限制性规定，受益人可以依法转让其受益 权。2010年2月5日《关于加强信托公司结构化 信托业务监管有关问题的通知》第八条第一项 规定：结构化信托业务劣后受益人不得为他人 代持劣后受益权。

媒体曝光的“兴业信托帠码投资结构化证券 投资集合资金信托计划”(以下简称兴业信托案) 中：信托合同明确信托计划的受益人不得转让 和质押信托受益权的情况下，劣后受益人神码 公司擅自将劣后信托受益权转让给医圣神农公 司，事后兴业信托也未给医圣神农办理信托受 益权登记，医圣神农相当于是劣后受益人代持 人，神码投资、医圣神农同时违反法律与信托 合同。

(二)销售方，除了信托公司直销以外，现在 主要是银行、第三方财富中心代销。

1.第三方财富中心代销信托产品地位不合 法：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》 第八条：信托公司推介信托计划时，不得委托 非金融机构进行推介;2011年底，银监会下发的 《规范信托产品营销有关问题的通知》规定， 信托公司营销信托产品，可选择其他金融机构 代理推介信托产品;非金融机构只能“向信托公司 推荐合格投资者，但不得以提供咨询、顾问、 居间等方式直接或间接推介信托产品”。

第三方财富中心事实上不具有合法地位， 他们只能“向信托公司推荐合格投资者，但不得 以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推 介信托产品。但2012年底，华夏银行员工私售 理财产品事件之后，银监会要求银行业金融机 构自查信托代销业务风险，银行渠道一度受 阻。加上银监会此前发布的通知执行效果并不 是很好，一些直销能力较弱的信托公司在银行 碰壁以后只能借助第三方理财机构。

2013年5月10日，审计署就认为2010年至 2011年五矿信托公司违规委托非金融机构销售 部分集合资金信托产品，并以咨询费名义支付 推介代销费3862.27万元。

2.银行存在诸多违规之处：

不少银行为完成理财产品的销售上，将目 标客户群的标准一降再降，也不提示风险，甚 至有虚假宣传的成分，出现亏损时容易出现不 作为。

(1).银行未充分提示风险：《商业银行个人 理财业务风险管理指引》第二十九条：商业银 行向客户提供的所有可能影响客户投资决策的 材料，商业银行销售的各类投资产品介绍，以 及商业银行对客户投资情况的评估和分析等， 都应包含相应的风险揭示内容。风险揭示应当 充分、清晰、准确，确保客户能够正确理解风 险揭示的内容。

媒体曝光的“建信证大金兔增长集合资金信 托计划(1期)”(以下简称建信信托案)中投资者投 诉建行上海分行路演宣传的全是证大金牛系列 产品过往的收益，但后来投资者购买产品为证 大金兔，这说明路演只是走走形式，银行完全 是为了销售，并未考虑投资产品的风险。

“华夏平安福1号单一资金信托”(以下简称平 安信托案)中，华夏银行销售“创赢7号”也只是有 预期收益率的说明，却并未注明保本及收益类 型、风险等级等重要内容。而在展期版本说明 书中，却明确标注了产品类型为高风险、非保 本浮动收益型产品。

(2).预期收益率不科学：《商业银行个人理 财业务管理暂行办法》第三十九条、四十条规 定：商业银行应对理财计划的资金成本与收益 进行独立测算，采用科学合理的测算方式预测 理财投资组合的收益率。商业银行不得销售不 能独立测算或收益率为零或负值的理财计划。 对非保证收益理财计划，在与客户签订合同 前，应提供理财计划预期收益率的测算数据、 测算方式和测算的主要依据。

建信信托案中建设银行在路演中称通过平 安证券历史数据测算，本产品预期收益率8%-25%”，显然仅仅一句根据历史数据测算并非科 学。

(3).未对投资者评估：《商业银行个人理财 管理暂行办法》三十七条、《商业银行个人理 财业务风险管理指引》二十三条、《关于进一 步规范商业银行个人理财业务有关问题的通 知》均规定：商业银行利用理财顾问服务向客 户推介投资产品时，应了解客户的风险偏好、 风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状 况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并 应向客户解释相关投资工具的运作市场及方 式，揭示相关风险。对于市场风险较大的投资 产品，特别是与衍生交易相关的投资产品，商 业银行不应主动向无相关交易经验或经评估不 适宜购买该产品的客户推介或销售该产品。

建信信托案中投资者吴先生在签合同前签 署的一份《委托人问卷调查》中自己对可以承 担的风险指数选择为“较低”，信托合同明确说 明：信托计划未设立专门的止损条款，在最不 利的情况下，本信托计划收益率可能为零，但 建行上海分行依然将此信托产品推荐给吴先 生。

(4).银行不作为：《信托公司集合资金信托 计划管理办法》第三十八条：信托计划中信托 财产可能遭受重大损的，信托公司应当在获知 有关情况后3个工作日内向受益人披露，并自披 露之日起7个工作日内向受益人书面提出信托公 司采取的应对措施：信托合同、银行理财合同 一般也会规定此条;但事实执行起来却相当有争 议。

平安信托案中创盈7号理财协议上写明，如 遇到市场剧烈波动对产品有重大影响，将提前 终止，在上证综指数大幅下跌58%的情况下， 华夏银行却没有采取相关解决措施。

建信信托案中信托计划单位净值为0.5624 元，即亏损达44%的情况下，投资者要求给说 法时，建行人员解释只有在发生实际亏损时才 叫重大亏损，银行当起了甩手掌柜，其涉嫌不 作为。

(三)信托公司，其除了担任受托人角色，也 有销售方角色。

1.异地推介：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》 第七条：信托公司异地推介信托计划的，应当 在推介前向注册地、推介地的中国银行业监督 管理委员会省级派出机构报告。但深国投欠侔1 期证券投资集合资金信托计划”(以下简称华润信 托案)中投资者称是从成都某报纸上获知华润欠 侔1期的推荐信息的;但华润欠侔1期并未提前报 告四川省银监局。

2011年10月20日银监会颁布《关于规范信 托产品营销有关问题的通知》(征求意见稿)第十 六条提议：“信托公司可在公司注册地之外设立 异地营销中心。异地营销中心总数不得超过5 个，但经中国银监会批准的除外。”异地推介是 信托公司发展的方向，但显然华润案在当时是 违法的，且此征求意见稿并未正式生效。

2.公开销售：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》 第八条规定：信托公司推介信托计划时进行公 开营销宣传;公开营销宣传并未有明确定义，从 修改的《证券投资基金法》第九十二条 非公开 募集基金，不得通过报刊、电台、电视台、互 联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析 会等方式向不特定对象宣传推介。

华润信托案中在成都某报纸上宣传也涉及 了公开销售的问题。最近信托公司开始涉及微 信、淘宝营销，通过网络方式进行营销以及募 集资金，监管难度很大，在低成本和高回报的 诱惑之下，很容易走进灰色地带。这一点可以 借鉴美国做法：潜在投资者通过了推销阳光私 募产品网站的前期资格审查，才能看的到相关 阳光私募产品的信息。国内中信证券等较为正 规的证券公司也开始推行此种做法。

3.银信合作架空评估投资者：

《信托公司证券投资信托业务操作指引》 第七条、第八条：信托公司应当对证券投资信 托委托人进行风险适合性调查，了解委托人的 需求和风险偏好，向其推介适宜的证券投资信 托产品，并保存相关记录。信托公司拟推出的 证券投资信托产品应当具备明确的风险收益特 征，并进行详尽、易懂的描述，便于委托人甄 别风险。

但在“建津财富证券投资集合资金信托计 划”(以下简称天津信托案)中投资人在第三次展 期后才看到信托合同，他也从未向信托公司提 交任何财产证明，事实上在理财计划面前，此 条法律被架空，因为委托人是银行，银行不愿 意将自己客户的信息告知信托公司。

为解决信托产品营销问题，银监会发布的 《关于规范信托产品营销有关问题的通知》中 代理推介机构应向信托公司提供全面、真实的 客户信息，确保提供的客户信息能够满足信托 公司甄别合格投资者的需求，并能够在产品存 续期间及时有效地履行风险揭示、信息披露、 后续服务等职责。客户信息内容包括但不限 于：姓名、身份证、职业、居住地、联系方式 等。但是无论是银行还是第三方公司，谁都不 愿意将自己客户的信息告知信托公司，面签并 没有得到落实。但是因种种原因，通知也并未 生效。

4.违规展期：

《信托公司集合资金信托计划管理办法》 第四十四条、四十五条规定：召集受益人大 会，召集人应当至少提前10个工作日公告受益 人大会的召开时间、会议形式、审议事项、议 事程序和表决方式等事项。受益人大会不得就 未经公告的事项进行表决。受益人大会可以采 取现场方式召开，也可以采取通讯等方式召 开。

天津信托案中双方信托合同中规定处理信 托事务过程中的相关事项必须通过营业厅公示 或双方同意的通讯地址，但通过展期的方式是 通过网站公告，表决方式是通讯表决，投资人 杨先生因此并不知晓展期通知，通过网站公 示，显然不是信托合同中约定的通过营业厅公 示或通知到双方同意的通讯地址，苛求投资者 天天盯着天津信托网站信息并不合理。

值得注意的现在信托资金池，将很多投资 人资金放进一个资金池里，而资金和项目并非 一一对应，造成事实上银信合作展期根本不需 要经过资金投资方同意。

5.信息披露不规范：

《信托公司证券投资信托业务操作指引第 十六条规定：信托公司办理集合管理的证券投 资信托业务，应当按以下要求披露信托单位净 值：(一)至少每周一次在公司网站公布信托单位 净值。(二)至少每30日一次向委托人、受益人 寄送信托单位净值书面材料。(三)随时应委托 人、受益人要求披露上一个交易日信托单位净 值。

信托净值披露不合法的不在少数，一周一 次改为一月一次，证券日报2010年曾报道： 45%阳光私募净值披露不合规。信托公司称不 及时披露信息是为了避免投资人情绪波动，更 重要的是披露越少，信托公司越省事，可操作 空间也越多，这些是不太愿意见阳关的。

6.不执行预警线：

《信托公司证券投资信托业务操作指引》 第十四条 信托公司应当根据市场情况以及不同 业务的特点，确定适当的预警线，并逐日盯 市。信托公司管理信托文件约定设置止损线的 信托产品，应根据盯市结果和信托文件约定， 及时采取相应措施。

2011年5月投资者认购中江信托“金狮198号 证券投资集合资金信托计划”(以下简称中江信托 案)，信托合同约定0.95元、0.85元分别为预警 线和止损线，一旦收盘时跌破这两条线，中江 信托应及时以录音电话或传真形式”向一般受益 人提示投资风险。

但信托计划跌破0.95预警线，他却未收到 来自中江信托的任何通知，直到27天后才从其 他处得知。后经内部人士称信托公司通常只在 净值快跌破0.85止损线时，打电话通知投资顾 问补仓，预警线只是一个摆设。

7.投资顾问代为实施决策:

《信托公司证券投资信托业务操作指引》 第二十一条：信托文件事先另有约定的，信托 公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供 投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资 决策。

中江信托案、兴业信托案中投资者均指责 投资顾问代为实施决策，建信信托案中《金兔 基金2012年半年度投资报告》及关于投资者混 淆的“证大金牛”与“证大金兔”《情况说明》并非 建信信托所出具，而是由证大公司代为出具， 这都从侧面说明投资顾问可能代为实施投资决 策。

(四)投资顾问

1.投资顾问资质不符合标准：

《信托公司证券投资信托业务操作指引》 第二十二条关于证券信托产品选聘投资顾问依 法设立的公司或合伙企业，且没有重大违法违 规记录。2009年12月银监会关于加强信托公司 主动管理能力有关事项的通知(讨论稿)中第三条 规定：专业顾问机构或其实际控制人应处于行 业领先地位、行业声誉较高、专业能力突出、 持续经营且业绩优良，无不良记录。

“交银国信国贸盛乾一期证券投资集合资金 信托计划”(以下简称交银国信案)中，国贸盛乾 法人代表周卫军曾因操纵昌九生化股票价格而 被判刑，国贸盛乾实际操作人陈杰也因操纵市 场被证监会处罚，但国贸盛乾依然能担任交银 国信国贸盛乾一期证券投资集合资金信托计划 的投资顾问，操作人陈杰实际操作证券账户。

2.投资顾问私自更换：

信托公司原则上应自主操作，即使选任投 资顾问，也需严格按照银监会《信托公司证券 投资信托业务操作指引》第二十二条的规定执 行。因此《信托公司证券投资信托业务操作指 引》第二十三条第二款规定：信托公司应当制 定第三方顾问选聘规程，并向中国银监会或其 派出机构报告。实际运作情况是投资经常私自 更换，变相规避银监会上述规定。

在“天信沐雪巴菲特一号证券投资集合资金 信托计划”(以下简称沐雪巴菲特案)中，江苏沐 雪为沐雪巴菲特一号信托计划的投资顾问，但 江苏沐雪又聘用湖北精九和广东鸿远为江苏沐 雪的投资顾问，实际操作均由湖北精九和广东 鸿远来操作。

国贸盛乾案中，国贸盛乾是投资顾问，但 实际操作人却是陈杰，陈杰并非国贸盛乾公司 员工。兴业信托案中神码公司让医圣神农公司 法人代表梁学军担任投资总监也是一种变相更 换投资顾问的做法。

3.投资顾问操纵证券市场：

《证券法》第七十七条规定：“禁止任何人 以下列手段操纵证券市场：单独或者通过合 谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优 势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者 证券交易量。”国贸盛乾案陈杰利用其控制的公 司，收买证券公司研究员以证券分析师名义在 互联网、电视台参加栏目上荐股，在荐股买人 之后再卖出。沐雪巴菲特案湖北精九法人代表 鲜栗和多伦股份董事长鲜言是亲兄弟关系，湖 北精九通过“天信沐雪巴菲特一号”信托账户频繁 购买多伦股份，其股价涨幅达到34.75%。

刑法第一百八十二条规定了操纵证券市场 罪：单独或者合谋，集中资金优势、持股优势 或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证 券交易价格的;与他人串通，以事先约定的时 间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买 卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证 券交易量的;陈杰、湖北精九等均涉及触犯操纵 证券市场罪。

4.投资顾问老鼠仓：

老鼠仓是指庄家在用公有资金在拉升股价 之前，先用自己个人(机构负责人，操盘手及其 亲属，关系户)的资金在低位建仓，待用公有资 金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利。

2013年8月2日证监会新闻发布会：博时基 金经理马乐涉嫌利用职务便利获取博时精选基 金交易的非公开信息，操作他人名下账户。据 报道博时基金是华润深国投信托尊享5号、非凡 17号、非凡18号的阳光私募产品的投资顾问， 但上述阳光私募产品都出现与博时精选精准同 进同出的情况，马乐可能一边担任公募业务的 基金经理，一边为阳光私募产品做投资顾问。

马乐行为涉嫌构成刑法第一百八十条第四 款，利用未公开信息交易罪，马兰案涉及操作 10亿的资金，显然马乐交易额度已经达到犯罪 标准了。

三、阳光私募不阳光的深层次问题及其建 议

上述阳光私募现存的诸多问题都有法律所 明确规定，只是投资者、银行、信托公司、投 资顾问并未执行相关规定而已。更深层次的问 题则是监管问题与机制问题，他们表面看起来 合法合规，但事实上在阳光私募健康发展过程 中已经出现诸多漏洞。

(一)监管问题与建议：

1.机构监管现状与问题：

在分业经营条件下，由不同的监管机构分 别对不同的金融机构进行监管。即由银监会负 责监管商业银行和信托投资公司，证监会则负 责监管证券公司和基金管理公司，而保监会监 管保险公司。随着金融分业经营的壁垒逐渐被 打破，尤其是信托公司横跨资本市场、货币市 场、实业投资，传统“机构监管”模式的弊端也就 会逐渐显露出来了。在混业经营的趋势下，即 使监管机构确认各自的监管权力范围，但跨市 场创新又会模糊这种边界。每个机构只监管属 于自己的权利范围，各扫自家门前雪，哪管他 人瓦上霜，就不得不面对局部监管真空或者多 头监管的尴尬。

比较典型的是阳光私募中的投资顾问资格 问题，根据《证券法》第一百六十九条规定： 投资咨询机构等机构从事证券服务业务，必须 经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批 准。证监会《证券投资顾问业务暂行规定》第 十二条等规定也要求证券投资咨询机构从事投 资顾问需要具备证券投资咨询业务资。

但银监会《信托公司证券投资信托业务操 作指引》第二十二条的规定却并未要求投资顾 问具备证券投资咨询资格。《关于加强信托公 司主动管理能力有关事项的通知》中进一步明 确投资顾问应定位于提供投资建议，投资决策 应由信托公司自行作出。按照银监会精神，此 时的投资顾问只是分担信托公司受托人职责。

阳光私募中的投资顾问到底是否需要证券 投资咨询资格，需要银监会、证监会作出相关 说明与解释，沐雪巴菲特案、兴业信托案投资 者均以投资顾问不具备证券投资咨询资格为由 投诉至银监会。

2.监管建议

(1).机构监管与功能监管相结合。周小川、 吴晓灵、尚福林、刘明康都在不同场合提到改 变监管思路，注重功能监管和机构监管的结 合，从机构监管到功能监管过渡的转变。

功能监管重点关注的是金融机构所从事的 经营活动，而并非金融机构本身，原因在于金 融体系的基本功能比金融机构本身更具稳定 性，所以功能监管能够更加稳定统一的发挥其 监管功能，鉴于目前我国分业经营分业监管的 国情，所以应将机构监管与功能监管相结合， 以功能监管维护市场统一秩序，以机构监管保 证单个机构的审慎合规经营。若采取此种监管 形式，将不会再出现阳光私募中的投资顾问属 于多个部门监管或者无人监管的问题。

(2).鼓励地方银监局先行一步。2006年2 月，在银监局未做任何正式规定之前，上海银 监局主动推定证券投资信托的规范化发展，召 集上海信托、华宝信托等上海六家信托公司商 议《上海市信托投资公司结构化证券投资信托 业务自律守则》，地方银监局应该有更多这样 先于法律更随市场的行为，因为法律总是滞后 的。

(3).协会自律。在英国协会的权力相当大， 可以警告、严重警告、记过、开除，并逐渐形 成一种行业自律，成为协会会员是一种身份与 荣誉，但在中国信托业协会并没有把这种自律 与身份感发挥出来，协会只是监管机构的一个 辅助部门，协会并没有独立性，最终还是都看 监管部门的，协会也无任何处罚权力。

(4).第三方评价体系。虽然阳光私募基金定 期公布净值数据，但是具体的持仓数据，资产 配置等信息基本上不公开，在信息不对称的情 形下，投资者的合法利益难以得到有效保护。 尽快构建完善的第三方评价体系对于阳光私募 基金监管体系的完善和投资者利益的保护都具 有重要的意义。

(二)机制问题与建议：

1.机制问题及现状：

阳光私募中受托人、保管人的监督并非真 正的安全，受托人对于投资管理人的约束缺乏 力度：由于受托人追求股东利润最大化目标与 委托人利益并不完全一致，又由于受托人拿固 定管理费，在投资顾问契约中受托人更多的是 考虑自身的利益，而可能对投资顾问未尽勤勉 忠实职责。

在信托计划运行过程中，受托人可能会玩 忽职守，不能履行其在信托契约中的职责加强 对投资管理人的监督管理，又投资管理人是受 托人选择的，因信息不对称产生的“道德风险”， 导致受托人甚至可能与投资管理人达成“合谋”而 损害投资者利益。

如何构建阳光私募中的反欺诈条款,保障投 资者个人与集体的诉权,完善其中的民事赔偿责 任等问题也尤为迫切，同时至今未有一起信托 公司或投资顾问赔偿投资者的阳光私募案。

2.机制建议：

(1).引入独立的受托人委员会。针对目前我 国阳光私募中存在的问题，可以借鉴印度的“监 督人受托模式”，类似于离案信托的保护人角 色，引入独立的受托人委员会，该委员会应具 有独立的法律地位，由信托计划发起人提名和 任命，受益人大会享有任免权和更换权，受益 人通过受益人大会换选不合格的独立委员来发 挥监督作用。

根据这一构想，将转变信托公司受托人的 角色，其主要充当信托计划发行机构，投资管 理人和保管人将由受托人委员会选聘，并受其 监督。当受托人委员会有足够理由相信管理人 或保管人不称职时，有权向受益人大会提议更 换管理人或保管人，并有权就此召集临时受益 人大会做出决议。

(2).金融消费者权益保护立法及司法。银监 会2013年8月30发布的《银行业消费者权益保 护工作指引》(征求意见稿)，其对金融消费者有 一定保护，但此指引尚未生效，同时依然缺乏 具体民事赔偿责任规定。

2013年中华人民共和国消费者权益保护法 修正案(草案)：首次明确将金融消费纳入消费者 权益保护法的调整范围，如此对于信托公司、 银行、第三方财富中心等都多了一层法律监 督，投资者也多了一层保障，但由于金融消费 的特殊性，建议在制订金融消费者权益保护时 落实民事赔偿责任、采取举证责任倒置等更多 保护消费者的具体条款。

最高院等司法机关也需在合适时候出台相 关司法解释，同时让法院来几场确确实实的判 决，而不是每逢遇到阳光私募上法院，都是以 和解而告终，都是以和稀泥方式解决，问题依 旧纹丝不动，司法救济之路依旧徘徊不前。

结语：《信托公司证券投资信托业务操作 指引》规定：交易指令必须由信托公司向证券 交易经纪机构下达，但据南方周末报道：事实 上实际决策人还是投资顾问。信托公司都会给 投资顾问开一个远程终端。通过这个终端，所 有交易指令显示为信托公司北京机房发出，但 实际交易均由投资顾问直接操作，报道称99% 的信托公司都是这么做，若真如此，阳光私募 的问题已经又误入了一个铤而走险的地步，国 内信托行业短短三十年多年却经历了六次整 顿，但愿不要有第七次，信托不能只做一个 托，坏孩子也需要长大了，当然有问题的不只 是信托，银行、第三方理财机构、投资顾问都 需要正规阳光化，但阳光私募的更深层次的问 题是监管问题与机制问题，以上问题都是市场 发展过程中必须要面对的问题。两手都要抓， 两手都要硬，但市场的问题终究需要市场之手 来解决，而目前阳光私募的路好像走了一条相 反的路：等待着监管机构的拷打而步入正轨， 不过这也可能形成一种倒逼机制。