期货中国专访刘宏：现在很适合私募基金参与股指期货

刘宏：上海博弘投资管理有限公司、上海数君投资有限公司的创始人和CEO

见证了中国证券市场的诞生与发展，对中国市场的运行特征具有深刻认识，对中国金融市场的发展具有前瞻性认识和卓见眼光，具有在十几年独立创业期间积累的卓越领导能力。

1984年南开大学化学研究生毕业，1989年，来到深圳，开始了炒股和写股评生涯。1994年，创立了新德利财经信息技术有限公司。此后，来到上海。2000年，成立上海润金数码科技有限公司。刘宏于2003年8月成立上海博弘投资管理有限公司，走上另类投资道路（市场中性统计套利）。

旗下的中国境内基金自2005年2月成立至2009年7月，实现了144.59%的总收益，平均年化收益率为21.99%。

访谈精彩语录：

其实优胜劣汰一直在进行，重新洗牌一直在进行，股指期货推不推出都是如此，它只是一个自然的过程。

现在很适合私募基金去做股指。

（私募基金参与股指）现在已经开始了，而且以后会成为一种常态。

体现出来是期货领先了，实际是现货领先了，因为现货基本面决定了走势。

我们已经有差不多两年多的时间在商品期货市场上做所谓的统计套利。

我们做这种方向性交易的仓位比例大概是30%

其实真正成熟的交易者会认为用足杠杆的交易很害人。

我们的交易依赖程序化，大部分交易都由机器来做，所谓的交易员都是看着机器。

我所期待的下个品种肯定是指数期权。

作为市场组织者——交易所开发产品一定要有市场需求。

市场有需求它就会存活下来，市场没需求的东西，你开发出来，它也会慢慢的自生自灭。

什么叫做动荡，就是波动率的提升。

我们会在市场动荡的时候主动多用商品期货统计套利的策略。

（做分散化投资）你并没有额外付出什么，利润虽然也没有增加，但风险就变小了。

实际上我们中国人做的离岸基金，大多数还是在投中国的资产。

我们准备今年10月份开始，重新开始搞离岸基金。

在股指期货推出之前有没有方式实现套利呢？其实还是有的。

我们选择对冲的模式是一种常态，但是我们不排除单边投资。

看不准的时候我们在做套利，利润虽然少，但是毕竟是利润。

世界上不存在无风险的盈利机会。任何利润都是承担一些风险后获得的，只不过你对风险做了选择而已。

我们现在用的系统事实上可以全自动，但真正在交易的时候也未必。

每一个新事物诞生，套利机会就会多一些。

套利机会是一种公共机会，只要你准备好了，任何机构都一样。

中国的金融市场还很年轻，它未来有很多的路可以走，会有很多新的创新出来，每一次创新都可以带来新的机会。

这些策略有三个特点，第一个特点，肯定闯不了祸；第二个，能赚钱；第三个，赚不了大钱。

你的交易策略相关性一定要低，最好是能有负相关的交易策略。

管理能力肯定会制约管理规模，只不过我们现在的管理规模并不大。

管到10亿美金，管理能力肯定不够，包括我们的后台、客户服务都会不够。

其实很多金融创新产品都会提高你的快速反应能力和你的应付管理规模能力。

做股评家是件不光彩的事情，卖资讯那是很幸苦的活，程序化交易好玩，我现在的数量化投资也有程序化交易在里面，这是最好玩的。

和气生财是一大感悟。

你的心有多大，舞台就有多大，也就是说你有多宽广的心胸，其实你就有多大的潜力。

我喜欢他们两个（刘邦和曹操）的原因很简单，就是：一个是真诚、真实，还有一个就是这两个人都是百折不挠的人，都是打不垮的人。

期货中国1：感谢刘宏先生百忙中接受期货中国网的专访，股指期货出来了，对我国的股票阳光私募，带来更多的是机会还是挑战？

刘宏：肯定是机会，因为很显然股指期货推出之前，很多交易策略实现不了，比如股指期货本身作为一个风险管理工具，为股票市场的投资机构提供一个非常好的管理风险的工具，这是很显然的一个机会。

挑战谈不上。风险主要体现在杠杆交易，在股指期货出来前，商品期货就有杠杆，如果说把股指期货当期货合约来炒，炒商品期货（的风险）也是一样。

所以主要还是机会。

期货中国2：会不会因为股指期货，国内的公募基金、私募基金和其他各大理财机构出现一轮优胜劣汰、重新洗牌？

刘宏：优胜劣汰过程一直存在，比如在06、07年会出现很多股神，08年股神消失了，09又会出一些新面孔，再往前推一直到十年前，96、97、98年每个年代都有优胜劣汰。这种优胜劣汰也就是一种重新洗牌，和股指期货没关系。当然股指期货可能会给某些人提供一些机会，市场会出现一些很新颖的投资理念，一些不曾出现过的交易方式，可能会有新的经营品种，这是时代发展的必然，就像以前没有股票的时候也有其他投资机会，有了股票就有了新的机会，商品期货也是一样的。其实优胜劣汰一直在进行，重新洗牌一直在进行，股指期货推不推出都是如此，它只是一个自然的过程。

期货中国3：目前私募基金较大规模涉足股指期货的产品发行和管理是否存在相关限制？您觉得何时才会放开私募基金成规模地进军股指？

刘宏：其实现在很适合私募基金去做股指。市场上3种主要的参与主体。个人投资者进去就像炒商品期货一样。私募基金也可以非常自由地进去，做股指期货套利也好，股指期货风险管理也好，套期保值或者做空，设计一些alpha策略的产品也好，或者非常个性化的投资也好，都是可以做的。相比之下，其他金融机构的参与可能受很多监管因素的制约，比如说公募基金。他们现在参与股指期货受很多的限制，以前的产品由于基金契约里都规定了投资范围，没有股指期货这一项，参与不了，新的产品要参与也很困难。当然，像公募基金一对一的产品，或者一对多的产品，现在也可以开户，也可以做股指期货套利。但真正做套利，其实几乎不可行，因为我们知道公募基金管理的监管条例里，有这样一条，对同一只股票在当天不可以即买又卖，这不是指单个基金，而是指旗下的所有基金。沪深300指数，包括300只股票，这300只股票你会经常又买又卖，只要任何一个个股有相反方向地买卖，那么你别的其他基金都做不了。一旦做股指期货交易，你的其他基金就很可能没办法进行交易。而对私募基金来说，你做股指期货套利可能不一定用300只股票，但是公募基金呢，又不能投资其他基金，所以买卖ETF基金它也做不了，这对他们造成很大的限制。

实际上，要问私募基金什么时候涉足比较好，就在当前。而且我觉得套利现在还可以做，前面参与的人都做得很好，收益也还可以，现在套利机会越来越少了，因为这种套利交易几乎是没有风险的，持续时间不会很长，可能刚刚出现就消失了。在这种情况下，会慢慢地演化出一些非常个性的交易，实际上也是在做期现套利，只不过不是用沪深300指数，而可能是选择个性化的东西做。所以不是何时进军股指，就是现在，现在已经开始了，而且以后会成为一种常态。

期货中国4：就您实盘参与股指期货的感受来看，股指期货和现货股市的联动效应如何？是股指期货跟着现货走多一些？还是现货跟着股指期货走多一些？

刘宏：联动肯定是联动的，因为它们的标的毕竟是一样的，从很短期的感觉来看，从盘面上来看，我们的股指期货表现出非常好的发现价格功能，比如说它提前15分钟开盘，开盘之后，高开还是低开，以及它收盘之后再交易的15分钟，会影响现货的走势。其实这种现象在以前仿真交易的时候就能看得出来，我们在仿真交易的时候，期货交易的升水贴水是未来价格的指引，从这个角度来讲现货跟着期货走。但从本质上来讲期货是现货市场未来的一个预期，它最根本的还是基本面因素在起作用，基本面是什么的基本面呢？肯定是现货市场的基本面，整个证券市场会好会坏，大家看到的是现货的基本面，因为有了现货的基本面，所以交易者要对未来的价格做预期。体现出来是期货领先了，实际是现货领先了，因为现货基本面决定了走势。

期货中国5：您觉得私募基金参与股指期货交易，用多大的杠杆比较合适？

刘宏：这块我确实有发言权，因为我们做两种交易，一种是套利交易，也就是期货和现货的价差套利，这种套利如果稍微管理的好一点，几乎真的是没有风险的，所以做这个不能讨论杠杆。算杠杆应该是方向性交易，你判断它会涨你可以做多，判断会跌，可以做空，当你看到跌的时候，你只能选择期货来做空，因为现货做不了。在做方向性交易的时候，如果用现货来做，一点杠杆都没用，如果期货来做，经纪公司有一个优厚的保证金比例的话，可以有很高的杠杠。那么杠杆多高为好呢？我觉得我还是蛮有发言权的，因为我们已经有差不多两年多的时间在商品期货市场上做所谓的统计套利，但这种统计套利不是严格意义上的套利，因为每一笔交易都不是对冲过的，都是一种敞口的交易，而这种敞口的交易积累的多了之后，从统计的结果来看是一个获利的交易，所以叫统计套利。而这种用高杠杆其实是很危险的一件事，所以我们做这种方向性交易的仓位比例大概是30%，相当于四分之一，就是它给你一个最高杠杆你再除以四，比如说给你10倍杠杆也就是相当于用2.5倍的杠杆。而这种四分之一的去杠杆化，也不是说我们拍脑袋拍出来的，是我们做大量研究之后，发现用2.5倍左右的杠杆，收益跟收益的波动率，也就是所谓的基金评价指标我们觉得最舒服。不谋而合，有个做数量化交易非常有名的叫文艺复兴科技，他们日常动用保证金数量大概也在30%，去杠杆化，因为用错杠杆是非常危险的。其实真正成熟的交易者会认为用足杠杆的交易很害人，我觉得30%的仓位，三分之一、四分之一去杠杆化还是方向性交易一个很好的杠杆选择。

期货中国6：我国的私募基金和公募基金针对股指期货投资产品的研究和开发已经初显规模，您觉得哪些类型的投资者，将会成为股指期货相关基金产品的购买者？

刘宏：这个周末我刚好在青岛参加了一个数量化交易论坛，包括中国数量化交易俱乐部成立以及第一届年会，与会的基本上全都是公募基金、量化基金，一帮海归，包括一些产品设计的人，私募基金去的比较少，在我的印象当中好像就两个，我们就是其中一个。

哪些人会成为这类投资者？首先是公募基金一对一和一对多的专户。因为第一个以前的开放式基金契约里没有这个品种，他不可能很草率做，监管层也不会让他做；第二个我们就说美国，他们公募基金有三不准，第一不准碰衍生品，第二不准做空，第三不准使用杠杆。我们国家允许他们做衍生品，也就是说包含了做空的成分，也包含了杠杆的成分。但是毕竟在领袖级金融市场圈子，指数化投资是一种方向，成长性投资，价值投资，资产配置、投资和管理以及债券固定收益是他们的主要方向。

所以，我个人认为公募基金走得一定不会比美国离谱太多，但是我们公募基金在做私募产品，他们的私募产品就是一对一、一对多，所以这一块显然会最先参与交易的，而一对一、一对多的都是高端客户。

期货中国7：我国股指期货方面优秀的研究分析人才、模型设计人才、操盘交易人才尚处在稀缺状态，博弘在股指期货方面的人才团队是怎么搭建的？

刘宏：我们早就搭建了，这搭建也很简单，我们自己培养，说实话我们的交易依赖程序化，大部分交易都由机器来做，所谓的交易员都是看着机器，所以交易的人才对我们来说体会不是很深，至于建模的研究人才都自己培养，而且学科背景不一定要跟金融有很大关系，我们比较喜欢跟金融没关系的，比如说学物理的、学数学的、学工程的，就是在写毕业论文用数学用的多的、编程序编的多的我们都喜欢。

期货中国8：股指期货应该是我国新一轮金融衍生品创新的第一步，在您看来接下来还会有哪些品种逐步推出？

刘宏：我们先确定一下什么是衍生品，衍生品就是从基础资产衍生出来的产品。基础资产有两种，一种是股权类的，另一种是固定收益，债券类。衍生品也大致分为两种，一种是用来做风险管理，一种是达到某种特殊目的的投资工具。但是我们通常所说的衍生品都是指风险管理工具，交易所上市的风险管理工具就两大类，一大类是期货，一大类是期权，也就是说一个是远期的交易市场，一个是波动率的交易市场，这两大类对应不同的基础资产，有指数期货、指数期权，有单个股票的期货、有单个股票的期权，还可以有一篮子的股票期货，比如说ETF的期货、ETF的期权，有固定收益的期货、固定收益的期权，利率的期货、利率的期权，等等。

中金所的定位就是金融衍生品交易所，它先推出指数的期货是对的，按照逻辑来说，它下一步会推出指数的期权，因为一旦有指数期权就有波动率市场，然后接下来是个股的期货、个股的期权，市场需要这些工具，包括利率期货和期权、固定收益的债权期货和期权，债券指数的期货和期权，这些都可以推。但这些衍生品现在还有很多不确定因素，比如说，香港市场指数期货在期货交易所交易，但个股的期货和期权在现货市场交易。这些品种肯定都会有，我们知道股指期货说要推出用了好几年的时间，因为监管层从投资者教育和市场接受风险管理的角度考虑比较多，但一旦推出后，我觉得后面发展会很快，我所期待的下个品种肯定是指数期权。

期货中国：前几天和一个朋友聊，他的想法是沪深300指数的标的主要是大盘股，而他期待于下一步推出小板块或小行业类的指数期货。

刘宏：这主要看市场需求，作为市场组织者——交易所开发产品一定要有市场需求，因为没有市场需求会很尴尬，我们可以举个非常简单的例子，第一个ETF推出是很成功的，但是180ETF推出之后却非常糟糕，存量很少，流动性也不好，为什么呢？因为市场不需要它，作为指数化投资工具有上证50就够了，但是股指期货推出之后180ETF的需求一下子变大了，为什么呢？因为作为现货的复制品，买300只股票当然也可以，但买180ETF加上深圳的100ETF，那就是280个股票，跟沪深300就差不多了，市场需求一上来它就活跃了。所以说市场有需求它就会存活下来，市场没需求的东西，你开发出来，它也会慢慢的自生自灭。像上交所也在开发不同板块的，不同行业的ETF，它看市场需求，配置起来也很简单，直接买个ETF就可以，期货也是这样，也可以设计一些，关键看市场需求。现在最需求的像沪深300指数代表大盘的东西，所以先推出来了，接下来大家会需求什么，我觉得也在变化。比如美国有800多个ETF，它肯定有各种各样的需求，需求大的就规模大，而有一些规模会比较小，美国的指数期货也是这样，有不同的指数期货。香港有恒生指数期货，也有H股指数期货、金融股的期货，它有这种需求就会有市场份额。如果开发一个ST股票的指数期货，如果有需求它就会生存，没需求它就会自生自灭。

期货中国9：在6月27日的对冲基金产品峰会上您提出了在标准的几何布朗运动的“随机漫步”市场也可以实现盈利，请问贵公司是否已在开发这方面投资模型？这类模型在目前中国的股市和股指期货市场能够应用吗?

刘宏：其实我在那个会上讲的例子主要想说明一个问题，我们要去找市场的效率低点，怎么去找？我们最后通过人工智能技术去找。这个实验是我们真实做过的实验，07年5月份做过，我们偶然发现在标准的几何布朗运动发生随机行情基础之上，假设买的时候总是贵一点，卖的时候便宜些，加上买卖价点差、加上手续费，这种交易肯定是亏的，但是加上一定的交易策略后，发生随机行情时，波动率小怎么都不赚钱，波动率大就特别容易赚钱。这说明波动率被高估也是市场低效率的一种表现，市场不该有这么高的波动率，你给了这么高的波动率那就是市场效率低，就是说你可以用这种做多波动率来获取收益。

这个现象解释了什么呢？我们发现有一个非常有意思的现象，大概在前几年在整个对冲基金领域里面有句非常时髦的话，叫做“波动率是种资产类别”，所以说国外有波动率指数。而且我们发现，他们提出这个的理由就是大家在配置债券类资产，就是固定资产和权益类资产，也要配置一些CTA商品期货类资产。为什么这样配置呢？它会起到平衡收益的作用，特别是在金融危机的时候，CTA就会表现特别好，实际上根本原因就是每当有股灾的时候，金融危机的时候，全球市场动荡，什么叫做动荡，就是波动率的提升，波动率提升，这种做多波动率的策略就会赚钱，而我们CTA的交易策略有很多都在不知不觉地做多波动率。因为做多波动率，它平时在市场平稳的时候表现一般，但在市场动荡的时它的收益就会特别好。

实际上，波动率被高估也是市场效率偏低，就好比股价被高估一样，市场收益率被高估，还有什么PE被高估、PP被高估，反正被高估被低估都是市场效率偏低的表现。我们的实验纯粹就是个理论上的实验并不代表一个开放性的交易策略，当然这个实验启发了我们很多东西，我们会在市场动荡的时侯主动多用商品期货统计套利的策略，而在市场平稳的时，配置我们的价值，配置我们的成长，在股权市场上也会有所作为。

期货中国10：在对冲基金产品峰会上您还提出，“世界上唯一存在的免费午餐，就是金融交易里面的分散化”，这是我们听到的对分散投资的最高评价。基于您对分散投资的理解，它能给资金带来哪些方面的好处？

刘宏：实际上，分散化和集中化是两类人不同的选择。有一些赌性很高的人喜欢集中投资，比如说整个指数上涨100%，而某个股票上涨600%，如果你有本事抓住那只股票，完全就可以不做分散化。就像有些股神就说了一个老婆两个孩子三个股票，你让我去买20只股票，他会觉得你在乱说，因为你不可能有这么多收益高的股票。但是在多数情况下，哪些股票表现会好是事后才知道的，事前找到它们其实也很难。而且很多历史数据也表明，在牛市里基金经理要跑赢指数是很难的。

所以说当你在不追求这种难以实现的集中投资产生高收益的时候，分散投资有什么好处呢？比如说你两个交易策略，一个交易策略它可能一年会赚100万，但中间最大的回落是20万，另外一个策略，它也赚100万，最大回落也是20万。但这两个交易策略是不相关的，你用任何一个策略都是一年赚100万，中间最大的回落是20万。如果这两个策略各拿50%的资金做，最终的结果还是赚一百万，因为各做50%的资金，可以各赚50万，两个加起来还是100万，但是它最大的回撤一定是小于20万，因为它只要这两个回撤不发生在同一时间（如果发生在同一时间，就说明两个策略是相同的或差别不大），这个在跌，那个在涨，可以相互抵消一部分，最大回撤就会变成15%甚至10%。

分散法的效果用两个策略是不显著的，我们做了很多实验，发现六个以上再增加就显著性也不大了，但6个以下，增加策略还是有好处的。你并没有额外付出什么，利润虽然也没有增加，但风险就变小了。就像这样，你什么都没干，只是分散一下，就得到好处，这是一种唯一的免费午餐。这个话是我在交大教一门对冲基金的课在找课件的时候，看到香港科技大学的一篇文章中提到，我觉得很有道理、印象很深。分散化在我们的投资理念里充分发挥，我们体会很深，就像我们商品期货的程序化交易，策略可以有十几个，各十几分之一的资金在做，回撤互相抵消，利润并没有减少。

期货中国11：对中国的私募基金进军国际市场，利用国际金融工具、和外国人博弈的事您怎么看？

刘宏：这个方面我倒是知道一些，很多朋友在做离岸基金，实际上我们中国人做的离岸基金，大多数还是在投中国的资产。一种是通过QFII进来，租用别人的QFII通道，还有一种是在国外，比如说在H股市场、纽约市场、纳斯达克市场或者在新加坡市场等投资中国企业，他们利用对中国国情的了解以及在国内走访上市公司方便性的优势来去挑战外国人投资中国资产的不利因素。外国人投资中国市场，路途遥远、语言不通，很麻烦，还有外国人对中国国情也不了解。所以说他们实际上是在和外国人博弈，他们是在利用了外国人的缺陷。中国本身在高成长，中国很多上市公司在海外上市，这是天然形成的一个领域，中国人就可以去做这块，特别方便，特别容易了解、知道企业怎么回事。在境外募集资金、在境外交易，但他们投资的都是中国资产。

期货中国12：您曾经花大力气准备离岸基金的设立和运作，目前这个离岸基金是否已经开始运作？投资了哪些领域？情况如何？

刘宏：我们的离岸基金从2007年底开始筹办，真正营销2008年6月份开始，后来没弄成。要面子说是刚好赶上金融危机，但说实话，我们这个基金没搞成，赶上金融危机应该只是一种表面现象，它的本质原因是有2条，第一条就是我们这个团队本身国际化程度不够，可以说太低，我没在国外留学过，也没在国外工作过，没在外资金融机构工作过，甚至都没在内资的金融机构都没工作过，我就是在大学教了3年书就自己出来折腾了，在我的旗下也是类似的人，国际化程度不够。反观那些做离岸基金做起来的人，要么是从高盛出来的，要么从是德意志银行出来的，要么在国外某个大的对冲基金做交易员做得很牛出来的，就像王亚伟这样的，他有很强的号召力。而像我们这种出去后，人家讲话我们也听不懂，我们讲话人家也听不懂，人家都在讲英语，出去见人还要拴上一个领带，我们感觉特别别扭，特别难受，整个文化都不一样，所以这是一个很根本的原因，我们本身的国际化程度不够。中国的第一批离岸基金都是洋人做的，只不过他们是中国血统的洋人，而且他们是在洋人的空间里培养的非常优秀的基金经理，下海出来的这样一些人。

还有一个原因：我们没有能够让国外信服的业绩记录，当然了我们有境内的业绩记录，但证监会对私募基金没有说法，它没有地位，业绩记录即没有监管部门旗下监管的概念，也没有审计师的审计。像国外不管再小一个对冲基金，就算只有4个人但它的审计也是4大会计事务所。即便投资人不要求你审计，注册地也要求你审计。比如说我们注册在开曼，开曼金管局要求你4大会计所审计报告，你为了保留执照必须要去审计。而国内没有这种要求，即没有证监会的监管，也没有会计事务所的审计，你说2006年45%，05年55% ，07年28%，08年人人都亏60%你只亏2%，09年又赚了多少，人家的想法就是你完全可以编。

我们搞了2年没搞成，但我们也总结了经验教训，我们准备今年10月份开始，重新开始搞离岸基金，我相信这次搞，情况就不一样了，第一个我们有过搞了2年多没搞成的教训，教训是财富，经验是财富。第二个，我们不至于再赶上金融危机。第三个是最关键的我们有种子资本，投资人答应给我们种子投资，有了种子资本之后你可以先做业绩出来，有了业绩之后，就不像我们在国内的业绩即没有证监会的监管，也没有审计师的审计，那个业绩是在境外做的，它会有审计的，开曼金管局也会要求我们提供审计报告。有了业绩的积累之后，就不用再营销，国外很多数据库都记录你的业绩，业绩好的话，很多人都追着你去。

期货中国13：博弘投资的投资风格是套利和对冲，即用一切手段对冲掉系统风险，但是在融资融券和股指期货推出之前，我国的证券市场没有真正可以做空的工具，你们是用什么方法、什么工具对冲掉A股市场的系统风险的？

刘宏：我们把这个问题拆成两个问题来说，第一，我们并不是完全做套利，我们也做一些敞口交易，比如说在大盘跌到2300-2400点附近，我们买了好多股票，包括地产股、金融股、银行股，包括蓝筹股ETF。按照我的意思还要多买一点，但我们有一个投资决策委员会，仓位过分了也通不过，当然这个也是好事，我们有内控机制。我们并不完全排斥基于宏观形势判断的单向交易，但一年干不了几次。

在股指期货推出之前有没有方式实现套利呢？其实还是有的。我把我们做过的交易可以说一下，像2005年2月23日后推出ETF，ETF是做折溢价套利，这个就是几乎无风险的套利，接下来就像股改事件性套利，也仅不限于股改，类似于配股、并购，只要是它是ETF的成分股，我们都可以用它来做事件性套利。讲白了就是股票停牌了大家都知道有好事，停牌之前你不知道有好事，所以你也不敢买，等复牌之后好事都公开了，价格一下子到位了，你也赚不到好处，停牌期间你知道有好处，也买不着。但是我们可以偷股票，从ETF里面偷股票，这是可以偷的，很简单，你买ETF赎回成股票，这里面必然有这只，你只要把其它卖掉，卖掉钱又回来了，这只留下，因为它停牌了，然后你再拿去买ETF再赎回又有这只股票，再把其它的卖掉，就这样可以偷股票。当你知道这只股票会涨的时候，你可以在停牌的时候偷这只股票。当然你也可以做空这只股票，比如说你判断它会跌，通过现金替代可以做空这只股票，这也是套利机会。还有一种套利机会，我们做得比较透彻一些，在国外叫伽马交易，实际上就是动态对冲期权交易，当时股改期间有一些认沽权证，认沽权证本身在股票涨的时候应该跌，股票跌的时候应该涨，但是我们国家那时候的权证比较怪，要涨的时候都涨，要跌的时候都跌，所以它标的资产涨，认沽权证居然也涨，标的资产跌，认沽权证居然也跌。所以在认沽权证被低估的时候，认沽低估你可能就做多认沽权证，你要对冲的时，可以用做多标的资产来对冲。这跟认购权证不一样，做多认购权证的话，你要做空标的资产对冲，但标的资产你只能做多，都是做多就无法实现对冲。认沽权证和标的物对冲后，实际市场的波动会变，你为保持当它是零，你要调整，动态调整的过程就是高抛低吸的过程。这样的套利至少有2只股票我们做了很长时间，其中有一个就是上海机场，收益也比较高。还有一种例子就是在熊市的时候，可以做标准的可转债套利，做多可转债，做空标的股票，你要算得尔塔，当你算出得尔塔等于零的时候，就不用做空了。在大熊市的严重低估，严重到债务一直往下跌没空间了，因为它会还本付息，在国外你这样做不行的，国外的企业债，企业可能会违约，但在中国的公司，它能发可转债，银监会要批，证监会也要批，发股票只要证监会批，发债还要银监会，这些企业都是很大很大的公司，它不会违约，它100块面值发的，你102块买了，你到最后还本付息再加上利息还不止102，但是如果它哪天涨了，还可以跟股票一样涨，这也是种套利，所以还是有很多中国机会，国外某些可转债往往本钱都还不了你，更不能指望它还本付息，中国就不会这样，所以这种机会还是有很多，我相信以后还会有。

期货中国14：您觉得单边投资和双边对冲最本质的差别是什么？为什么您选择对冲的投资模式？

刘宏：最本质的差别是风险不一样，单边肯定风险大，我们选择对冲的模式是一种常态，但是我们不排除单边投资，就像现在我们持有大堆的做多头寸，但是我们持有到哪一天很难说，也许明天想想就卖了。我们并不排除这个，我们知道阿尔法固然是好，但是阿尔法太难得到了，你不得从贝塔里找。只有在最有把握的时候才会做，在没有把握的时候我们就是套利对冲，这样操作，日常赚一点点小钱，最起码保存实力，当你真正发现有机会的时候，不就很厉害了嘛！

前两天我出差，在路上打了很多电话给私募圈里面的朋友，我说我想买股票，该买什么股票，所有的人给我回复，不管是短信、邮件、电话，都是非常震惊，他们说居然有你这么幸福的人，现在都跌的全世界都绿了，你居然有十几个亿趴在账上不知道买什么股票好！言下之意就是他们也全套在里面了，有些浮亏可能20%-30%，再想买股票也没钱买了，但是我们全都是钱，为什么我们全都是钱，因为看不准的时候我们在做套利，利润虽然少，但是毕竟是利润。你一旦觉得这个市场到了可以买股票的时候，就变得很主动了，所有我们选择对冲的模式，实际上是常态模式，而这种偶尔搞一把则是非常态模式。

期货中国15：套利对冲是博弘主要的投资策略，在此策略下，博弘具体有哪些类型的模型产品？

刘宏：其实真正金融学意义上的套利非常简单，就说股指期货套利，它就是现货和期货的差价套利，差价低于成本就没得玩，超过交易成本就有可能有得玩，这东西没有很多策略。但是我们还有统计套利，像这种是模型驱动的，严格来讲不是套利，是方向性交易，只不过频率很高，交易很频繁，很多单子，赚的多赔的少，到最后统计下来是赚钱的。像这样的模型我们有十几个，为什么有十几个在运行，就是刚刚提到的免费午餐的问题（分散化）。

期货中国16：在资本市场，似乎每一次盈利总是伴随着风险。世界上是否真的存在无风险的盈利机会？博弘能做到零风险盈利吗？

刘宏：肯定是做不到的，世界上不存在无风险的盈利机会，所谓的套利主要来自两方面，一个是市场效率低，再一个就是交易者的取舍。当市场效率足够高的时候，你期望的无风险盈利就是无风险利率，无风险利率严格定义是一个强势的主权国家贴现发行的半年期国家债，这个无风险利率一年就在百分之一点几，可以忽略不计，所以真正的无风险盈利是没有的，就是你的盈利超过无风险利率那你就会存在一定风险。什么样的风险你是可以选择的，比如说市场会涨还是跌，我们判断不了，但是有些风险我们心中比较有数，还比较好掌控。所以说任何利润都是承担一些风险后获得的，只不过你对风险做了选择而已。

期货中国17：您在1997年就做了全中国最早的一套程序化交易软件，博弘投资目前的日常交易和风险管理基本上都依赖于程序化交易系统，请问目前用的这些程序化交易系统是否是全自动的系统？另外程序化交易的风险管理博弘是怎么设计和执行的？

刘宏：97年那个程序化交易实际上96年开始做，97年推出来，那时候做很有意思，那是DOS的。那时候因为跟券商关系好，允许我们做接口，让我们给他们做自动委托软件。我们很早就做这个软件产品，有些客户要自动派发，自动派发有套规则，我们给他实现了，你可以喝茶、抽烟看着它做，你设好了今天买30万或者300万都可以，它每次给你下100股或1000股，是真正的程序化交易，那个并没有模式。然后现在我们用的东西，真正的雏形是2001年开始做的，我们现在用的系统事实上可以全自动，但真正在交易的时候也未必。有些交易我们公司决策必须选择程序化交易，比如说ETF套利，一旦有机会就要自动交易，因为自动交易比较靠谱，但是像股指期货套利很难说，你说多少价差算大，50个点算大，你等等，50点不来，你就没交易机会，你说20点算大，你进去了，一会儿50点来了，你没钱了，还是结合交易员，他可以叫停，可以叫动，但交易的过程是全自动的。

风险管理还是后台的事，我们团队19个人前后台分得很清楚，我们有个风控总监，他的日常工作就是盯着屏幕，所有的头寸是绿色就没事，是黄的就开始大喊大叫，是红的就全部平仓，这个是程序化。绿黄红的风险级别是我们自己定义的。

期货中国18：2005年2月，国内第一只ETF产品――上证50ETF上市首日，博弘做了50ETF与一揽子股票的价差套利；2006年4月24日，深证100ETF上市首日，博弘做了113笔折价套利，2010年4月股指期货刚推出时，据说博弘每天都能抓到很好的期现价差。是否每一个新事物刚诞生时，套利机会会比较多？博弘为什么总能抓到这类机会？

刘宏：每一个新事物诞生，套利机会就会多一些，像媒体上报道的我们这几次交易成果都是属实的，但是我觉得这个并不是专属于我们的，不管是私募、个人也好，关键看他有没有想去做这个交易，他有想去做这个交易，他准备好了，他会跟我们一样，因为当时的机会是大家共有的，并不是我们有三头六臂整出来的。而且随着我们越来越习惯于新产品的推出，也越来越放松。比如说2005年2月23号ETF上市的时候，我们所有的人，包括我都到交易第一线去看，IT人员除了原有的手机之外，公司另外再发一个手机，防止在交易过程中有技术故障，搞的很紧张。但是在深证100ETF上市的时候，我们放松很多了，我办公室坐了些客人，一起看交易的过程。那么今年的4月16号更有意思了，股指期货上市第一天，我知道我们准备很充分，知道没有问题，有机会我们肯定能赚钱，没机会去现场呆着也没用，实际上那天我在安徽的山里边和朋友玩。所以这种机会并不是说你这个机构多么专业就能够拿到比别人更多的钱，套利机会是一种公共机会，只要你准备好了，任何机构都一样。除非你没有准备好，或者你不做，那是另外回事了。

期货中国19：随着市场的逐渐成熟，似乎股指期货的套利机会变少了，单次机会也变小了，博弘将如何应对市场套利机会的变化？

刘宏：一定会变少，只要看香港市场好了，香港市场有那么多指数期货，我们说恒生指数期货，你做期现套利试试？大概一年下来就5%。所以说我们国内市场一定也会这样。

至于如何应对？分两头，一个中国的金融市场还很年轻，它未来有很多的路可以走，会有很多新的创新出来，每一次创新都可以带来新的机会，仍然是我们期待的。另外，我刚才也说过，我们也并不排斥方向性交易，还有我们有全自动化的统计套利。所以我们的应对实际上走在了前面，为什么走在了前面？并不是我们多能，主要是我们等股指期货等的时间太长了，中间没事干，只好去研究这些策略，这些策略有三个特点，第一个特点，肯定闯不了祸；第二个，能赚钱；第三个，赚不了大钱。

期货中国20：您给自己的套利模式的解释是：“这就好比守株待兔，兔子来了，就捡，没有兔子那该种庄稼，该种菜。”请问，在资本市场里的兔子是什么？庄家和菜又是什么？

刘宏：你看典型的兔子就是深圳100ETF上市当天400个基点长时间的大幅折价，这肯定是兔子；还有股改，送给你30%，虽然都停牌了，你买不着了，不停牌之前你能买的时候又不知道，等复牌就没机会了，中间你能偷股票的话，这也是兔子；还有就是沪深300指数期货刚上市的时候大幅的升水，100多个点的升水，这也是兔子。然后什么是庄稼？比如像统计套利，闯不了祸，也能赚钱，就是赚不多，这种就属于种庄稼，属于农业项目，吃饭的项目。

期货中国21：您说过套利就是在市场无效率时建仓，等市场有效率时平仓。那么市场会不会出现长时间的无效率而导致套利失败甚至惨败？有没有什么措施预防这种小概率事件？

刘宏：会出现，比如说长期资本管理公司就是一个典型的例子，它认为利差大到一个无效率的程度，它建仓了，但是利差越来越大，大到了一个不可理喻的程度，再加上后来俄罗斯的债券违约，就爆仓了。

预防措施我们还是采取得很好，我们说资产配置一定不能集中，特别不能集中在一个策略上，你的交易策略相关性一定要低，最好是能有负相关的交易策略。像长期资本它的惨败其实有三个主要原因，当然一个是风控完全失效，再一个是杠杆比例太高，但是最主要的原因是它所有的交易策略说白了，都是基于做空波动率，随着97、98年金融危机到来，全球波动率暴升，做空波动率肯定就完蛋了。所以在本质上要保证交易策略分散，也不一定需要分散到非要十几个， 5、6个就可以了，关键你的交易策略之间相关度一定要低，最好有负相关的，这边不亮那边亮。在这一点上我们做的很好，我们现在做的交易基本上都不相关，阶段性可能碰到相关系数0.5，好像是这个赚钱，那个也赚钱，赚钱肯定都赚钱，不赚钱的策略我们肯定不会用的，但是在亏钱的时候，你再看的时候，它们的相关系数都在下来，都是不相关的。

期货中国22：您曾经说过现在博弘的瓶颈不在于管理能力，而在于市场容量太少。那么随着股指期货成交量的放大和成熟度的提高，我国资本市场的整体容量是否有所提高？博弘的瓶颈会不会以为内股指期货而突破？

刘宏：这个实际上有点吹牛，管理能力肯定会制约管理规模，只不过我们现在的管理规模并不大，我们现在的管理规模在10来个亿人民币，也就2亿美元，谈不上管理能力还不够。说实话，管1个亿，管2个亿，管5个亿，人数不需要增加，但是真正要想做到要管理5亿美元以上，10亿美元以上，管理能力还是有瓶颈的。只不过在现阶段无所谓，现阶段的管理规模是无所谓的，再增加一倍也无所谓，再增加一倍可以做股指期货套利，市场没这么大的容量。但是管到10亿美金，管理能力肯定不够，包括我们的后台、客户服务都会不够。

期货中国：那么股指期货会不会提高市场的容量？

刘宏：会的，其实很多金融创新产品都会提高你的快速反应能力和你的应付管理规模能力，比如像以前，市场突然涨了，要买股票，但是没来得及分析，哪个行业好都搞不清楚，指数要涨买指数，指数就是ETF，买就是了。还有就是突然之间有了一个重大利空，你觉得市场要糟糕，你要出货，但还没想明白怎么出，出货本身就会加剧被动局面，而且你出完货的时候，将来恐怕还要再买这些股票，它们还是你的偏好以及你对成长性、对价值的一些想法，那好了，那我套期保值，拿股指期货锁住，它就不动了，当然不动是理论上的。

期货中国23：您在资本市场做过股评家、卖过资讯、做过程序化自动交易系统的开发……现在似乎又在研究大量的数量化模型，您觉得这些事情中，哪一件最好玩一些？为什么？

刘宏：现在的事最好玩，很显然。做股评家是件不光彩的事情，卖资讯那是很幸苦的活，程序化交易好玩，我现在的数量化投资也有程序化交易在里面，这是最好玩的。我就像一个教授一样，带了一群学生在做模型，他们在学校里做顶多发表一篇文章，在这里可以拿到市场上去做交易，有赢有亏，有赚有输，能赚钱，有些还能赚大钱，这肯定是最好玩的。

期货中国24：您1989年就开始接触股票，算起来您在中国资本市场已有20来年，这20年里，您觉得自己经历过的最大成功是什么？最大失败是什么？最大的人生感悟又是什么？

刘宏：稍微订正一下，是90年，我是90年5月份开始炒股票的，场外炒起，因为那时候没有场内，交易所没成立。我现在没有什么成功，我觉得最大的成功就是找到了自己喜欢的一个领域。

最大的失败我体会非常深，因为我做公司做的很早，94年做第一家公司，在2003年以前，当时我做公司的时候，最大的失败就是不舍得投入，没有大力度的研发投入制约了企业的发展，否则的话至少有2、3个公司有潜质可以做大，这是最大的失败。我现在做事和以前不一样了，当然基础也不一样，以前的想法比较急功近利一些，现在的想法就是只要值得，只要自己承受的起，愿意去做，也没什么，因为现在也不存在什么生存的问题了，这个主要是心态变了。

人生的感悟，我觉得基本上就是两条，第一条就是赚钱，还是中国古人的智慧，和气生财，就是不管你的投资人，还是监管者，包括媒体在内，跟他们交往的方式一定要让大家觉得舒服，人家跟你打交道觉得舒服，就会有资源到你这里聚集，和气生财是一大感悟。还有一个就是，你的心有多大，舞台就有多大，也就是说你有多宽广的心胸，其实你就有多大的潜力。

期货中国25：您曾表示自己最钦佩的人是曹操和刘邦，大家对这两个人好像都是毁誉参半，您为何最钦佩他们两个？您自己身上有他们的影子吗？

刘宏：我身上有没他们的影子要别人去评判，我喜欢他们两个的原因很简单，就是：一个是真诚、真实，还有一个就是这两个人都是百折不挠的人，都是打不垮的人。当然，刘邦和曹操这两个人都有一种奸诈，从某种角度上来讲就是有些不和主流文化倡导的东西。但是我觉得应该这样来看，刘邦是汉朝的开国皇帝，曹操作为汉末的丞相，可以说是独木擎天。他们在当时的情况下也不得不采取一些非常规的手段，也是为了达到他们的目的。当然达到他们的目的对整个民族到底有多少好处，这个我们不去说它，但对个人来讲是成功的，可以说是空前的成功。这两个人给我最深刻的印象还是真诚，非常的坦诚，就拿曹操来说，这个人他优点很明显，礼贤下士、虚怀若谷、能够从战略上战术上都有自己的一套，不仅是一个军事家，也是一个非常合格的政治家，也是一个文学家，我们知道建安文化、建安文学，那是一个等于说战国时期百家争鸣之后的又一次文化繁荣，所谓的建安七子，都是他手下，包括他自己的四言诗、五言诗都是星光灿烂，非常棒。优点很明显，缺点也很明显，但是他的缺点也很可爱，比如说这个人有一个缺点是什么呢？就是一有成就就得意，一得意就忘形，然后就出事，但是出完事之后，他又能主动承认错误，承担责任，很真实的一种形象，我觉得比那些神化的形象更生动一些。刘邦其实跟他（曹操）有不太一样的地方，但是这种特质也是有的，所以说主要是受他们活生生的人物形象的感染，当然我们所接受的实际上有很多参杂了文学色彩，实际上是抽象出来的曹操和刘邦，并不是说完全真实，我后来研究这两个人，也看了一些正史上的东西，基本上还是这么一个框架。

期货中国26：听说你在办公室的书架上放着两块奖牌——“最大起大落奖”和“最怕老婆奖”，请透露一下这两块奖牌的来历，这是不是您到目前为止所得的奖中最喜欢的两个奖？

刘宏：肯定是我最喜欢的，要不也不会放在办公室，这两个奖的来历是这样的。当时2004年的夏天，毕业20周年同学聚会，要求带上老婆孩子，所以聚会人很多，但是我老婆正好有事，没去成，我带着孩子去的。我们原来分成3个小班，我是大班班长，所以筹办这个聚会我肯定得张罗。我们要设上一些20年来对大家的一种奖励，很显然，有些在当教授，肯定有最佳学术贡献奖、教书育人园丁奖，还有一些人，在商业上非常有成就，做了很多慈善事业，就有类似于慈善奖这样的。到最后我说我张罗了半天，这些奖我都得不了，我很郁闷，他们说这样吧，给你一个最大起大落奖，这个奖肯定是给你的了，为什么呢？因为我2001年的时候在股票市场有一次非常著名的大爆仓，这点我就很像曹操或者刘邦，很透明，像这种人家都说家丑不外传的事情，我是让全世界都知道，他们都知道，所以说这个奖肯定是我的了。你赚那么多钱忽然就全赔进去了，搞的底朝天，自己还这么乐呵，一定把这个奖给你，所以这个奖就是这么个来历。

然后他们说搞几个好玩点的奖，包括最佳青春保持奖，本来准备给一个女生的，但是最后给一个男生夺走了，还有个最怕老婆奖，本来准备给我们一个同学的，跟我同宿舍的一个同学，他怕老婆怕到怎么一个程度呢？怕到大家在一块聊天的时候，因为他在场，大家都不会提“怕老婆”这3个字，因为你一说怕老婆，他会心惊，这个是准备拿来去揶揄他的。

那个最佳青春保持奖准备给一个最美丽的女生，当然她现在依然很美丽，那时候是公共情人。但是后来最佳青春保持奖被一个男生拿走了，因为到最后争论得很激烈，都来抢这个奖，主持人说了一句，你们男生这么多，谁能当场来个倒立，他走到台上就一个倒立，那个奖自然就是他的了。

然后最怕老婆奖争夺更激烈。最初的时候一共17个奖牌，我们有大概200个人，那么只有不到10%的人能领到奖，然后一下掀开之后，哎呀，学术贡献奖，一下掀开之后，教书育人园丁奖，大家都很谦虚，都推让了，但是就是这个最怕老婆奖，一掀开之后，所有的男生都抢，这个非我莫属非我莫属，抢到最后出现一种什么状态呢？肯定是号召力最强的两个人竞争力最强了，我是以前的大班班长，有这种能量，但是我们有一个姓郑的同学，他是化学学院的院长兼研究所所长，同时也是南开大学的副校长，他的级别高了去了，口才非常好，他非要跟我抢，结果相持不下，抢到一种主持人都觉得有点过分了的程度。当时这个聚会是由我们年级的首富赞助的，我们年级的首富很厉害，上市公司有好几个，所以搞的很正规，主持人两个都是天津电视台的，当时正好美国大选年，大选不是电视辩论吗，主持人就说你俩上来，电视辩论，然后我两上台上去，聚光灯一照，一人拿个话筒，电视辩论。他口才非常好，但是我也不差，说实话比他差点，但是你要知道，我有个什么好处呢？就是没带老婆去，他老婆就在台下，然后我就专门抓他这个弱点，步步紧逼，因为有一些话题他当着老婆的面不好说，但是我不怕，我很容易化解这样的问题，他就不一样，搞的很被动，到最后我能赢这块奖牌回来，是因为我对手的老婆在现场而我老婆不在现场，这就是来历。

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主持：沈良 录音整理：刘健伟、翁建平、陈嘉文、朱祝敏

2010-07-20